联丰优配原告举证、审理长达三年多，华信债五中介赔偿计算方法首度披露

10月28日，上海金融法院对上海华信国际集团有限公司（下称上海华信）债券发行虚假陈述案作出一审判决。

邮政储蓄银行股份有限公司、中国国际金融股份有限公司、上会会计师事务所、联合资信评估股份有限公司和中诚信国际信用评级有限责任公司等五家机构应对原告某农商银行1.28亿元损失合计承担14.5%的连带责任，即1856万余元。

投资人购买的债券为上海华信2017 年度第二期中期票据，发行金额25亿元，发行价格100元，票息7.5%。债券发行主体、也是此案的第三人上海华信是华信退（曾用名华信国际、*ST华信 002018.SZ）第一大股东，此前已被法院裁定破产。

据上海金融法院统计，案涉发行人于2014年到2017年发行公司债、银行间债券等系列债券，发行总金额400亿余元。华信案涉案金额巨大、牵涉投资者众多。此案审判周期长达三年多，判决对中介机构责任的划定可能关系到众多同类案件的结果，因而引发业内广泛关注。

原告举证虚假陈述

第一财经从法庭获悉，本案争议焦点包括发行人上海华信是否存在虚假陈述行为，该虚假陈述行为是否具有重大性；若虚假陈述行为成立且具有重大性，原告的投资决策和投资损失是否与该虚假陈述行为之间存在关系；各被告是否存在过错，是否应当承担赔偿责任等。

事实上，上市公司华信国际在2020年因虚假陈述已经被安徽证监局行政处罚。经查，华信国际未按规定披露关联交易事项，2015年至2017年年度，华信国际与25家关联公司发生销售、购货等关联交易事项，未披露的关联交易累计金额分别为3.53亿元、52.30亿元和82.14亿元。华信国际还通过虚构保理业务和原油转口贸易业务，合计虚增2016年度营业收入、利润总额分别为76.89亿元、1.82亿元，合计虚增2017年度营业收入、利润总额分别为72.77亿元、2.39亿元。

但该处罚针对的是上市公司华信国际，至于控股股东上海华信是否属于虚假陈述，监管部门并未给出结论。因此，华信债一案中，原告及代理律师需要自行完成虚假陈述的举证，由法院自主认定事实，进而向中介机构索赔，这在银行间债券虚假陈述案中十分少见，对于证券市场投资者维权来说亦具有借鉴意义。

原告代理律师北京坤则坤律师事务所主任梁秋娜对第一财经介绍了举证发行人虚假陈述的工作过程：“2021年我们介入本案，从每一期债券募集书，包括它披露的每一个公告，通过募集说明书中的这些上下游，上下游披露出来的每一个公司，每一笔应收账款应付账款，包括它披露的上下游产业链往来，通过所有网上能查的资料我们来倒查。”

华信系公司盘根错节，仅法院裁定实质合并破产清算的上海华信的关联企业就多达70家。

“上海华信整个历史沿革过程中不断增资，不断变换股东，上层的股东也在不断地变换，每变换一层，控股股东的董监高人员也在变更，名称也总在变。我们有一个名称变更表也呈给法院了，大约有100多家公司都曾经涉及名称变更。如果你要沿着现在的名称可能就无从查起。”梁秋娜介绍。

一些公开判决书也成为寻找上海华信关联关系的突破口。2018年10月，日照港集团高管获刑，被告吕传田利用职务便利，为上海华信公司在贸易融资等方面谋取利益，他在工作中发现日照港集团下属公司与上海华信利用虚假贸易方式融资的利润可观，即产生自己成立公司参与其中牟利。对于华信债投资人代理律师来说，日照港集团的关联公司以及上下游企业，也是穿透华信关联关系，证明其虚假陈述的关键一环。

如果证明了关联关系，得到虚假陈述的证据，虚假陈述行为是否发生在与本案有关的2015-2017年，又需要律师进一步进行穿透比对，整体工作繁杂琐碎。

案件争议大，首度引入模型分析

法院判决中对上海华信的虚假陈述行为作出了认定。

法院认为，上海华信公司在说明书中仅披露了少量的关联交易，至少隐瞒了29家关联方。上海华信公司在披露冀中能源系等企业之间交易金额上存在虚假记载。虚假陈述影响了投资人对公司产品的判断。

法院认为，上海华信公司隐瞒遗漏众多关联主体，对金额巨大的关联交易未予披露，上述交易的真实性、公允性严重影响投资者对上海华信公司应收账款、收入利润的正常判断，对判断发行人的偿债能力存在重大影响，构成虚假陈述，具有虚假陈述的重大性。

关于披露日认定，法院将2018年3月1日作为披露日，这一天有媒体报道华信系实控人被调查，同时披露华信系企业开发了经济共同体概念，以服务于华信贸易带动金融的定位，通过将关联公司安排为贸易对手，进行信用证贸易融资，不断以左手倒右手的方式做交易流水，通过与国企之间的合同贸易业务买卖以增加双方的业务量。法院认为，公开交易市场的强烈反应表明相关主体已经通过报道知悉华信企业状况。

上海金融法院称，由于本案债券发行金额较大，发行人已进入破产程序丧失偿付能力，且造成债券投资损失的因素较为复杂，如市场宏观因素、公司实际控制人被调查以及后续债券违约等事实均可能成为债券投资损失的叠加因素。为合理厘定债券虚假陈述行为造成的损失，上海金融法院委托第三方专业机构对非虚假陈述行为造成的原告投资损失进行核定。第三方专业机构根据债券定价的基本原理，从宏观因素、发行人本身经营情况、债券特征、重大信用风险事件及违约等多个方面，结合发行人的具体情况，探索应用“债券价值对比法”及相关模型，区分发行至揭露、揭露至违约以及违约至裁定破产三个阶段，对非虚假陈述行为造成的损失予以核定。

第一财经获得了《证券虚假陈述案件投资者损失核定专家意见书》，意见书显示上海金融法院委托上海高金金融研究院对涉案的中期票据进行核定。

意见书认为，当虚假陈述和债券违约同时发生，投资者的损失来自于两个方面。一方面是虚假陈述导致的损失，另一方面是由违约导致的损失。在虚假陈述案件审理过程中，投资者因虚假陈述行为导致的损失应获得赔偿，而由其它原因所引起的债券违约导致的损失则不应获偿。因此，在虚假陈述诉讼案件中需要分析明确虚假陈述对违约的影响。如果虚假陈述对违约有一定贡献和责任，则应按该责任比例承担违约导致的部分损失。

意见书对损失比例进行了如下计算：

一、债券从发行到揭露日前，价格下降2.29元，占票面价格的2.29%。

二、揭露日媒体报道涉及两个重要事件，一是实控人被调查，二是报道内容揭露了华信的部分虚假陈述行为。两个事件同时发生，共同导致债券价格从97.71元下跌至70.58元，下跌幅度27.13元。其中实控人被调查事件与虚假陈述行为无关，通过模型估算该事件导致债券票面价格下降11.27元，占比11.27%。

三、宏观因素和债券特征的影响对债券价格影响为3.56%。

四、揭露后直到破产裁定过程中债券价格的下跌(70.58元)，扣除宏观因素和债券特征的影响(3.56元)之外，应该都是实控人被调查事件与媒体报道两个事件导致的。为量化两个事件分别对价格下跌的贡献比例，此处参考揭露日前后两个事件分别导致债券价格下跌的幅度。计算出实控人被调查事件对揭露后至破产裁定所导致的债券价格下跌为27.84元，占票面价格的 27.84%。

综上所示，与虚假陈述行为无关的因素导致债券价格下跌或投资损失的比例是2.29%+11.27%+3.56%+27.84%= 44.96%。

涉案投资者的剩余总损失金额为2.32亿元，因虚假陈述导致的损失比例为(1-44.96%)，两者相乘得到投资者因虚假陈述损失约1.28亿元。

基于意见书给出的虚假陈述损失金额认定，法院最终认定被告邮储银行、中金公司、上会会计事务所、联合资信公司和中诚信公司严重违反了注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成发布存在重大过失。鉴于上述被告对债券发行所起的客观作用，根据《证券法》以及《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》相关规定，同时考虑责任承担与行为人的注意义务，注意能力和各方的过错程度。本院决定对原告因虚假陈述导致的损失1.28亿元。被告邮储银行和中金公司各自在5%的范围内，上会会计事务所在3%范围内，联合资信公司和中诚信各自在1% 和0.5%的范围内承担连带赔偿责任。判决被告邮储银行、中金公司、上会会计事务所、联合资信公司和中诚信各自在5%、5%、3%、1% 和0.5%的范围内承担连带赔偿责任。

第一财经获悉，原告将上诉至上海市高级人民法院。梁秋娜律师对一审判决结果表示了遗憾，她表示法院已认定华信虚假陈述的诸多事实及大量金额，但在虚假陈述事实成立的情况下，仅给予原告很小的经济补偿，这与维护投资者权益的方向不符。她认为，除上海交大高金外，清华、北大、人大及众多财经类院校都可能出具不同模型结论，单一采信易引发争议；模型认定需建立公认科学标准，避免因机构差异导致裁判结果不一致，影响司法公信力。

从保护投资者、压实中介责任的意义上说，这一判决为投资者开辟了维权索赔新思路。

2020年作出一审判决的“五洋债案”是全国首例公司债券欺诈发行案，也是首例中介机构承担债券承销连带赔偿责任的判例。而此次宣判的华信债案，是在无监管立案前提下，由原告直接举证并成功追责中介机构的虚假陈述案件。这为投资者权益保护开辟了新路径，更以司法实践回应了市场对公平正义的深切期待。

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